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中泰证券发布研究报告称，维持索菲亚(002572.SZ)“买入”评级，预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元，星空xk体育官网对应PE为10、9、8倍。星空xk体育官网公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。
分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，星空xk体育官网性价比品牌米兰纳增长靓丽。1)索菲亚品牌：客单价持续增长。23年收入105.55亿元，同比+10.96%;工厂端客单价19619元，同比+6.30%。截至23年末，经销商数量1812个(22年末1781个)，专卖店2727家(22年末2829家)。2)米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23年收入4.72亿元，同比+47.24%;平均客单价13934元，同比+6.57%。截至23年末，经销商数量514个(22年末465个);门店数量514家(22年末为125家)。3)司米品牌：变革顺利推进。截至23年末经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数量达212家。23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4)华鹤品牌：23年收入1.63亿元星空体育手机版。截至23年末经销商276个(22年末328个)，专卖店277家(22年末319家)。
分渠道看，零售渠道(含整装)增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23年收入分别为96.27/ 3.15/ 14.51亿元，同比分别+4.36%/ +13.58%/ -4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23年收入分别为94.11/ 12.44/ 5.89亿元，同比分别+2.54%/ -2.23%/ +35.73%。
利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%;净利率同比+1.76pp至11.34%;期间费用率同比-0.24pp至20.26%;其中，销售费用率-0.28pp至9.66%;管理费用率(含研发费用率3.54%)同比+0.19pp至10.14%;财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%;净利率同比+1.82pp至9.63%;期间费用率同比-1.72pp至19.59%。
现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23年实现经营现金流26.54亿元，同比+94.69%;经营现金流/经营活动净收益比值为185.32%;销售现金流/营业收入同比+8.7pp至116.49%。营运效率方面，存货周转天数31.15天，同比下降3.67天;应收账款周转天数35.5天，同比下降1.93天;应付账款周转天数72.79天，同比上升4.38天。
投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升;品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元(24-25年前值为15.65、18.29亿元，根据23年业绩有所调整)，对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;原材料价格大幅波动风险
