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事件：3月11日，五粮液000858）以线年投资者沟通交流会。集团(股份)公司党委书记、董事长曾从钦出席会议，就公司发展战略、发展思路、营销策略等情况与投资者进行交流。
新班子正式亮相，一张蓝图绘到底，原定发展目标继续执行。在“十四五”的第二年，五粮液管理团队全面年轻化，彰显锐意进取的同时也实现了平稳切换。曾董事长在会上表示，“我们的新班子基本都是内部自然调整产生的，具有很强的连续性、稳定性和持续性，无需过渡即可无缝衔接”。管理的持续性对内对外释放稳定预期，减少过渡成本，延续发展势能，李曙光时期确定的“十四五”“酒业销售过千亿、集团利税总额过千亿”发展目标仍有望继续执行。曾从钦兼任集团公司和股份公司一把手，也有利于协调和平衡各自发展目标，集团公司深入实施“做强主业、做优多元、做大平台”发展战略，股份公司持续深化“补短、强弱、固优”。会上明确指出“集团公司继续保持两位数以上的稳健增长，股份公司保持高于集团的增速”，向市场传递明确而鉴定的预期。
新一轮高质量发展的重要窗口期和战略机遇期，打造持续稳健、高质量发展的五粮液。曾董事长表示，五粮液将坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段、贯彻新发展理念、融入新发展格局，以满足消费升级的新需求为根本目的，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，抢抓新发展机遇，集团公司深入实施“做强主业、做优多元、做大平台”发展战略，股份公司持续深化“补短、强弱、固优”，不断推动五粮液再上新台阶、再创新佳绩。
“产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代”的16字标准是2月28日习在中央全面深化改革委员会第二十四次会议提出的，我们认为“产品卓越、品牌卓著”是真正的经营目标，而“创新领先、治理现代”是实现该目标的途径和保证。
“二次创业”为公司注入创新的基因，公司管理也已进入正向循环，双引擎共同推动产品和品牌走向卓越和卓著，五粮液已走在行业前列。
以生态为底色、品质为核心、文化为支撑、数字为动能、阳光为保障，全力打造“生态、品质、文化、数字、阳光”“五位一体”五粮液。要大力打造生态化园区、坚持提供生态化产品、全面实现生态化生产，打造“生态五粮液”，树立中国白酒行业生态化发展标杆；二要升级建设行业最大的纯粮固态酿酒基地、持续完善行业领先的品质管理体系、不断提升五粮液名酒率，坚守“品质五粮液”，树立中国白酒行业品质建设标杆；三要厚植品牌文化底蕴、深挖品牌文化内涵、创新品牌文化传播，弘扬“文化五粮液”，树立中国白酒行业文化建设标杆；四要打造行业一流的数字营销体系、数字管理体系和数字业务体系，建设“数字五粮液”，树立中国白酒行业数字化转型标杆；五要不断提升企业治理能力和水平，健全公平公正公开的选商、扶商、优商、惠商机制，打造阳光治理、阳光合作、阳光团队，构筑“阳光五粮液”，树立中国白酒行业现代治理标杆。
投资建议：公司2021年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好。我们预测公司2021-2023年EPS为6.02、7.55、8.81元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为26.1x、20.8x、17.8x，估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50倍，对应2022年业绩，目标价区间在340-378元，维持“买入”评级。
风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。
事件：公司发布关于投资原酒产储能扩建项目的公告，拟投资约91亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能改扩建项目(一期)，资金来源全部为企业自筹，该项目建设工期计划为三年，建成后预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。目前该议案已经通过董事会审议，尚需提交股东大会审议。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计21-23年归母净利润分别为53亿、80亿、108亿，分别同比增长73%、50%、35%，当前股价对应的估值分别为62x星空体育手机版、41x、31x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，未来5年收入空间可看400-500亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5年玻汾及青花20均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5年规模50-100亿。(详细逻辑请参考深度报告《山西汾酒600809）：清香龙头，复兴在望――全国化与高端化成长路径》)。
扩建产能为长远发展谋篇布局，为中长期战略实现奠定坚实基础。汾酒自17年以来收入体量快速增长，对产能要求较高，但由于公司主厂区原酒产能有限，一直采用租赁中汾酒业产能的方式作为补充：17年4月董事会审议通过了关于租赁山西中汾酒业投资有限公司资产进行原酒生产的议案，19年3月为进一步扩大产能，董事会审议通过了租赁山西中汾酒业投资有限公司东区部分资产的议案。当前汾酒原酒产能共10万吨(含主厂区+租赁中汾产能，不含系列酒产能，对应成品酒产能16万吨)，20年汾酒产能利用率达到75%。考虑到公司强劲的增长势头，当前产能已不能满足汾酒十四五及中长期发展需要，扩产势在必行：21年7月，董事会通过扩产议案，拟投资约8.9亿元新增1万吨原酒产能、5.88万吨原酒储能，建设期为两年；22年3月，董事会通过新一轮扩产议案，拟投资约91亿元新增5.1万吨原酒产能、13.44万吨原酒储能，建设期为三年。我们认为前次扩产能够满足公司十四五期间发展需要，而后一次扩产则是为十五五及以后的发展谋篇布局。充足的产能和储能是优秀品质的基础，有望为公司长远发展保驾护航。
全国化继续深化，高端化稳固根基，22年增长势能仍然强劲。公司近期发布2022年1-2月经营情况公告，预计22年1-2月收入同增35%+，利润同增50%+，增长势能仍然强劲，22Q1开门红确定。结合渠道反馈，当前处于淡季渠道以消化库存为主，库存良性，青花20成交价400元以上，青花30复兴版成交价900元以上。展望22年全年，收入端，我们认为青花20将延续高增，规模有望超70亿；青花30复兴版继续搭建渠道体系，聚焦消费者培育，22年在实现对青花20的全面替代基础上仍有增长；腰部产品巴拿马金奖和老白汾进一步向环山西市场渗透，实现放量增长；玻汾控量，通过打造百元光瓶酒进一步完善低端产品线。利润端，我们认为汾酒22年净利率提升弹性较大，主因：1)产品结构明显提升拉动毛利率明显提升；2)收入快速增长产生规模效应，费用率进一步下降。
公司业绩同比大幅增长，主要受益于全球经济复苏，市场需求提振，化工产品价格提升。此外公司MDI技改、乙烯等新产能、新装置投产，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品量价齐升，经营业绩同比去年实现大幅增长。公司作为全球聚氨酯龙头，持续扩链扩产，积极布局石化新材料产业，始终保持高速发展，未来业绩增长有保障，维持“买进”评级。
MDI维持高景气，聚氨酯版块量价齐升：21年公司聚氨酯板块营收达604.92亿元，yoy+72.75%，主要受益于主营产品的量价齐升。21年全球经济复苏，MDI需求向好，但海外部分装置受极端天气、疫情等影响，供应短缺，供需失衡抬升MDI价格。聚合MDI均价达19.76万元/吨，yoy+37%，纯MDI均价达22.13万元/吨，yoy+24%，TDI均价达14.47万元/吨，yoy+19%。此外烟台MDI装置技改成功，产能进一步提高,叠加聚醚多元醇销量增长，公司享受量价齐升红利。目前公司MDI产能达265万吨，TDI产能达65万吨，是全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。后续来看，聚氨酯板块将持续为公司带来利润支撑，保障公司成长。
石化版块业绩大幅提升，成长为第二支柱：公司石化板块成长迅速，受益于石化产品价格同比大幅上涨以及百万吨乙烯投产带来的产品结构变化、规模效应。公司百万吨乙烯装置开车，第一年就保持满负荷运行，石化产品产销量同比增加，销量达390万吨，yoy+74.81%。叠加21年石化产品价格上涨，公司石化版块营收快速增长，营收首次超过聚氨酯板块达6140.94亿元，yoy+132.46%。随着石化和新材料版块逐步发力，营收占比逐步增大，公司全产业版图显现，有望熨平周期，成长为全平台型化工巨头。
费用率同比下降，降本提效卓有成效：21年公司产品结构调整，毛利率同比降低0.52pct达26.26%。费用部分，公司降本提效措施卓有成效，三项费用率同比均有下降，其中销售费用同比下降3.28pct达0.72%，管理费用率同比下降0.63pct达1.30%，财务费用同比下降0.45pct达1.02%。
深化新材料产业布局，保障长期成长：21年公司精细化学品和新材料领域实现营收154.64亿元，yoy+94.57%，销量达76万吨，yoy+37.01%，主要为ADI、水性树脂、TPU业务销量增长及精细化学品产品与相关原料价格上涨所致。公司在新材料板块持续投入，包括碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料(尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等)、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目。未来有望从MDI龙头成长为综合性化工龙头，随着产业链布局完善和产品种类增加，有望熨平周期，公司前景广阔，未来可期。
盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司22/23/24年净利259/273/291亿元，yoy+5%/+5%/+6%，对应EPS为8.26/8.70/9.26元，目前A股股价对应的PE为9/9/8倍，考虑到公司成长动力充足，维持“买进”评级。
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